đ° #44 - BientĂŽt une OPA sur UFF ? đ đŠ
Bonjour Ă toutes & Ă tous, đ€
Aujourdâhui, on fait le point sur UFF, une entreprise qui pourrait, selon certains, faire lâobjet dâune OPA.
(Temps de lecture 5 minutes)
UFF - Union FinanciĂšre de France Banque đŠ
Pour celles et ceux qui ne connaissent pas, UFF est une banque spécialisée dans le conseil en gestion de patrimoine, et qui propose une gamme variée de produits pour ses clients comme des OPCVMs, des assurances vies etc.
Ce quâil faut connaĂźtre đ
Lâentreprise pĂšse 300 M⏠en Bourse et est dĂ©tenue Ă 75% par Aviva đŹđ§, un gĂ©ant des assurances britannique.
Quand on enlĂšve la participation des salariĂ©s et lâauto-dĂ©tention, il ne reste que 20% de flottant, câest-Ă -dire, seulement 20% des actions (soit 60MâŹ) sont rĂ©ellement Ă©changeables, ce qui veut dire que le titre est par nature peu liquide et donc plus risquĂ© que la moyenne.
MĂȘme si le groupe a connu une lĂ©gĂšre dĂ©croissance ces derniĂšres annĂ©es, et quâil a Ă©tĂ© impactĂ© par la crise en 2020, le groupe est restĂ© rentable.
En 2020, UFF a publiĂ© un rĂ©sultat net de 5,6 MâŹ.
LâĂ©lĂ©ment intĂ©ressant ? đ§
Si UFF est dans lâactualitĂ©, ce nâest pas Ă cause de ses rĂ©sultats, de sa valorisation ou dâune potentielle amĂ©lioration de ses bĂ©nĂ©fices, câest Ă cause du rachat dâAviva France par AĂ©ma.
Ă lâoccasion de la prĂ©sentation des rĂ©sultats semestriels du groupe Aviva đŹđ§, en aoĂ»t dernier, Amanda Blanc, la directrice gĂ©nĂ©rale du groupe, avait annoncĂ© vouloir recentrer les activitĂ©s de son groupe sur ses principaux marchĂ©s, au Royaume-Uni, en Irlande et au Canada.
Suite Ă cette annonce stratĂ©gique de simplification, plusieurs ventes avaient Ă©tĂ© officialisĂ©es au cours du 3e trimestre 2020 (Aviva Singapore, Aviva Vita en Italie). JusquâĂ ce que lâavenir de la filiale française soit tranchĂ© en novembre dernier : « Je peux confirmer que nous étudions les options qui sâoffrent Ă nous pour la France ».
Le 23 fĂ©vrier dernier, Ă lâissue de 6 mois de tractations, AĂ©ma (fusion de AĂ©sio et Macif) a annoncĂ© ĂȘtre entrĂ© en nĂ©gociations exclusives avec Aviva pour acquĂ©rir la filiale française, aprĂšs avoir formulĂ© une offre estimĂ©e Ă Â 3,2 MrdsâŹ.
Concernant UFF đ«đ·
Une des filiales dâAviva France est donc UFF.
Pour lâinstant, nous nâavons pas de dĂ©tails sur les conditions de la cession dâUFF Ă AĂ©ma, cependant, dâaprĂšs les rĂ©cents communiquĂ©s, on est presque sĂ»r que cette filiale dâAviva France fait partie de la transaction.
Dans le communiquĂ© des rĂ©sultats dâUFF đ
âEnfin, le 23 fĂ©vrier 2021, Aviva Plc a annoncĂ© ĂȘtre entrĂ© en nĂ©gociations exclusives avec AĂ©ma Groupe (créé en janvier dernier Ă la suite du rapprochement entre AĂ©sio et Macif) concernant la cession de sa filiale Aviva France. Le pĂ©rimĂštre de l'opĂ©ration comprend les activitĂ©s d'assurance vie, d'assurance gĂ©nĂ©rale et de gestion d'actifs en France, ainsi que la participation (75 %) dans UFF.â (sources ici)
LâopportunitĂ© ? đ€
Si la cession va Ă son terme en France, il existe une probabilitĂ© dâOPA sur UFF.
DâaprĂšs lâinterview du PDG dâAĂ©ma (lien ici), qui confirme quâUFF fait partie de la transaction, la clĂŽture du rachat dâAviva France pourrait se produire âavant lâĂ©tĂ©â.
2 raisons pour cette OPA :
La premiĂšre pourrait ĂȘtre due au changement de contrĂŽle qui pourrait entraĂźner le dĂ©pĂŽt obligatoire dâune OPA (sauf dĂ©rogation permise par lâAMF). Ce motif est incertain car lâactionnaire de UFF nâest pas la maison mĂšre dâAviva France, Aviva Plc đŹđ§, mais Aviva Vie, la filiale assurance vie dâAviva France. Il nâest donc pas possible dâavoir une certitude sur ce motif, mĂȘme si certains textes de loi le laissent penser.
Une volontĂ© dâintĂ©gration totale. Pour moi (et ce nâest que mon avis), câest la raison la plus probable. Alors que UFF semble trĂšs intĂ©grĂ© avec Aviva (contrats dâassurance vie UFF fourni par Aviva, beaucoup dâOPCVMs Aviva chez UFF), AĂ©ma nâa pas intĂ©rĂȘt Ă cĂ©der UFF Ă un tiers. Par ailleurs, lâacheteur (AĂ©ma) est une mutuelle trĂšs intĂ©grĂ©e avec une optique de long terme. Pour eux, je ne vois pas lâintĂ©rĂȘt de garder la cotation en Bourse de cette filiale, surtout sâils veulent la dĂ©velopper. GĂ©nĂ©ralement, les groupes mutualistes aiment avoir un contrĂŽle total de leurs filiales. Dans la vidĂ©o plus haut, le PDG rappelle quâil veut acquĂ©rir entiĂšrement Aviva France (ie avec UFF) et quâil souhaite la bienvenue Ă UFF dans le pĂ©rimĂštre dâAĂ©ma⊠et ce, alors que UFF nâest pas juridiquement une filiale dâAviva, mais une entreprise indĂ©pendante cotĂ©e en Bourse qui a un actionnaire de rĂ©fĂ©rence Ă 75% (Aviva Vie). Câest une grosse nuance juridique, mais le PDG semble les considĂ©rer comme âla familleâ.
La valorisation de cette OPA đ°
Sâil devait y avoir une OPA, elle ne pourrait se faire quâĂ un cours de Bourse supĂ©rieur au cours actuel.
Selon Challenges qui a interrogĂ© plusieurs experts, UFF pourrait valoir entre 500 et 600 MâŹ, alors que sa valorisation actuelle en Bourse est de 300 MâŹ. Cela pourrait donner un cours de Bourse entre 30 et 36âŹ.
Alors que les employĂ©s et les dirigeants dâUFF dĂ©tiennent plus de 4% du capital, AĂ©ma ne pourrait pas faire une offre au rabais pour acquĂ©rir les 25% restants, qui pourrait valoir entre 125 et 150M⏠en prenant en compte la valorisation de Challenges.
Pour ma part, je pense quâune valorisation proche des 25 ⏠(Capitalisation de 410 MâŹ, coĂ»t pour racheter les minoritaires : 102 MâŹ) serait dĂ©jĂ bien alors que UFF nâest pas non plus la meilleure banque patrimoniale du marchĂ© françaisâŠ
Le principal risque : le statu quo đ¶
Alors que UFF est dĂ©jĂ trĂšs intĂ©grĂ© avec son principal actionnaire Aviva France (avec ses assurances vies, et ses OPCVMs), racheter les minoritaires ne devrait pas changer grand-chose dans la gestion de UFF. Racheter les minoritaires pourrait permettre de diminuer les coĂ»ts (les coĂ»ts de la cotation en Bourse notamment), mais aussi de faire remonter entiĂšrement (pas juste 75%) et plus facilement les bĂ©nĂ©fices de UFF vers la maison mĂšre (aujourdâhui que sous la forme de dividendes).
Cependant, voici 3 raisons qui pourraient pousser Aéma à ne pas déposer une OPA :
Ne pas augmenter le prix dâAchat dâAviva. AĂ©ma va dĂ©bourser 3,2 Mrds⏠pour acquĂ©rir Aviva France et certains experts considĂšrent ce prix Ă©levĂ©. Racheter en plus les minoritaires de UFF augmenterait de 100 Ă 150 M⏠le prix de cette acquisition. Est-ce que AĂ©ma en a les moyens ? Et surtout, est-ce que ça vaut le coup de le faire tout de suite ? (vs attendre quelques annĂ©es pour que AĂ©ma digĂšre Aviva puis intĂšgre par la suite UFF) ;
Garder la cotation permet Ă UFF de rester indĂ©pendant. UFF est un Ă©tablissement Ă part dans la gestion patrimoniale. Il est souvent considĂ©rĂ© comme un Ă©tablissement pas trĂšs haut de gamme, ou les conseillers peuvent ĂȘtre trĂšs agressifs dans leurs pratiques commerciales. De la Ă penser quâAviva nâa jamais voulu rĂ©ellement intĂ©grer UFF pour Ă©viter un risque de rĂ©putation ? Je pose la question. đââïž
Un business pas si intĂ©ressant ? UFF câest principalement de la distribution (le cĂŽtĂ© commercial du business patrimonial). Alors quâAviva France touche dĂ©jĂ des commissions sur ses OPCVMs et ses assurances vie que UFF commercialise, est-ce que le rachat de UFF lui permettrait de capter une part significative supplĂ©mentaire de la chaĂźne de valeur (ie une part des commissions commerciales) ? Jâen doute. Câest peut-ĂȘtre pour cette raison quâAviva Vie, qui dĂ©tient 75% de UFF depuis 1997⊠nâa jamais cherchĂ© Ă racheter les minoritaires. UFF fait le job commercial (le plus dur ?), Aviva contrĂŽle UFF, et fait en sorte que tous les contrats dâassurance vie passent par eux. Ainsi, Aviva garde le business le plus rentable, et laisse le business de la distribution (un peu moins rentable) dans cette filiale.
Mon scĂ©nario đââïž :
Alors que AĂ©ma semble trĂšs fort dans lâassurance-auto et la santĂ©, ce groupe mutualiste semble moins prĂ©sent dans les dommages aux professionnels et l'Ă©pargne patrimoniale (deux domaines dans lesquels Aviva est trĂšs prĂ©sent). Câest pour cette raison que ce rachat semble stratĂ©gique pour AĂ©ma.
Alors que je comprends parfaitement lâintĂ©rĂȘt dâAĂ©ma pour Aviva France, lâintĂ©rĂȘt de racheter les minoritaires de UFF me semble beaucoup moins Ă©vident.
Je ne vois pas dâintĂ©rĂȘt stratĂ©gique au rachat des minoritaires, par ailleurs, le PDG dâAĂ©ma indique quâil ne veut absolument pas chambouler les cultures dâentreprises internes (âgarder leurs identitĂ©s etcâ)⊠de la Ă penser quâil ne veut pas modifier lâĂ©quilibre actionnarial entre Aviva et UFF, il nây a quâun pas ?
En bref, si vous souhaitez miser sur une possible OPA de UFF par sa maison mĂšre, vous pouvez toujours le tenter, mais cela risque de prendre du temps⊠Peut-ĂȘtre des annĂ©es⊠Et mĂȘme ne jamais arriver ! đ€·ââïž
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