đ° #95 - Faut-il investir dans Porsche AG ? đč
Miser sur l'IPO (introduction en bourse) de Porsche AG ? Une bonne idée ?
Pour rappel, si vous avez trouvĂ© cette Ă©dition utile, nâhĂ©sitez pas Ă cliquer sur le petit cĆur đ (sous le titre), cela mâencourage Ă©normĂ©ment et me permet de savoir ce qui vous intĂ©resse đ !
Je suis ravi de vous retrouver pour ce 95e dossier du Fortress Club ! đ
Aujourdâhui, je fais un dossier un peu spĂ©cial, car je vais parler de la prochaine introduction en Bourse du groupe automobile Allemand Porsche AG đ©đȘ, Ă ne pas confondre avec la holding Porsche SE đ©đȘ, qui contrĂŽle Volkswagen.
Temps de lecture : 12Â minutes.
Bonne lecture !
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Porsche AG đ©đȘ
Identité
Capitalisation : 65-85 MrdsâŹ
Place de cotation : Deutsche Borse đ©đȘ
Isin : à déterminer
PEA : Ăligible
Le contexte
AprĂšs des mois de rumeurs, lâintroduction en Bourse de Porsche AG, le constructeur automobile allemand des fameuses 911, se prĂ©cise.
Le groupe a terminĂ© vendredi son roadshow auprĂšs des investisseurs et la construction du âbookâ serait en cours.
Un roadshow est un terme un peu gĂ©nĂ©rique qui dĂ©signe gĂ©nĂ©ralement une succession de visites (une tournĂ©e promotionnelle) du management dâune entreprise auprĂšs dâinvestisseurs.
Le book, câest le carnet dâordre dans lequel vont ĂȘtre rĂ©pertoriĂ©es toutes les demandes des investisseurs pour le titre. Chaque investisseur va dire combien il veut dâactions et Ă quel prix maximum. Le prix de lâintroduction dĂ©pendra de lâoffre et de la demande.
Point amusant, le capital de Porsche AG sera constituĂ© de 911 millions dâactions⊠En rĂ©fĂ©rence Ă la fameuse 911.
Pour le moment, plusieurs fourchettes de valorisation sont évoquées dans la presse. De 65 à 85 Mrds⏠pour la plus large, et de 70 à 80 Mrds⏠pour la plus étroite.
Lors de cette introduction, câest Volkswagen qui va rĂ©colter le produit de cette introduction (entre 18 et 21 MrdsâŹ). Volkswagen compte distribuer 49% du montant rĂ©coltĂ© lors de cette introduction Ă ses actionnaires dĂ©but 2023.
La structure du capital de Porsche AG devrait ĂȘtre la suivante :
En rouge đŽ les actions de prĂ©fĂ©rence / En bleu đ” les actions ordinaires (sans droit de vote).
La répartition des droits de vote (ici que des actions de préférence) sera la suivante :
Ce quâil faut retenir : Porsche AG va donc rentrer en bourse mais avec seulement un flottant de 12,5%. Par ailleurs, Porsche SE et Volkswagen gardent un contrĂŽle total (en termes de pouvoir) sur le groupe.
Ce nâest donc pas une scission dâentreprise avec une volontĂ© de vente totale Ă terme, mais juste lâouverture dâune partie du capital de Porsche AG dans le but de rĂ©colter des fonds pour financer la transition vers lâĂ©lectrique de Volkswagen et tenter de rĂ©duire la dĂ©cote de la holding Porsche SE.
Mais au fait, Porsche AG câest quoi ?
MĂȘme si certains dâentre vous, ont ou rĂȘvent dâavoir une 911, je pense quâun rappel sâimpose.
Porsche AG est donc une marque emblématique de voitures allemandes.
Historiquement sur les cabriolets de sport, lâoffre du groupe sâest Ă©toffĂ©e au fil des ans, notamment vers les SUV depuis 2002 (Cayenne), et vers les modĂšles Ă©lectriques depuis 2019 (Taycan).
Aujourdâhui, le groupe vend toujours beaucoup de cabriolets de sport, mais il vend encore plus de SUV (Cayenne et Macan), et il commence de vendre des vĂ©hicules Ă©lectriques.
Au-delĂ des nouveaux modĂšles, le groupe sâest aussi fortement dĂ©veloppĂ© ces derniĂšres annĂ©es Ă lâinternational, notamment en Chine.
Est-ce que Porsche est menacĂ© par lâĂ©lectrique ? Oui et non. Oui, car les lĂ©gislations sont de moins en moins en faveur de la plupart de ses modĂšles sports, et non car le groupe a su sâadapter Ă la demande avec des modĂšles hybrides et des modĂšles tout Ă©lectriques. Les ventes de ces 2 derniĂšres catĂ©gories reprĂ©sentaient 40% des ventes EuropĂ©ennes du groupe en 2021. Tesla est Ă©videmment le nouveau venu dans les vĂ©hicules Premium mais Porsche semble bien gĂ©rer pour le moment cette transition vers des modĂšles plus propres avec le lancement de modĂšles en interne dâavenir, mais aussi avec des partenariats comme celui avec Rimac.
Câest une marque qui possĂšde un important pricing power et qui propose beaucoup dâoptions pour personnaliser son vĂ©hicule. En moyenne, les options reprĂ©sentent 20% du prix final.
Comme la plupart des constructeurs, le groupe possĂšde en rĂ©alitĂ© 2 branches, une avec les ventes de voitures et une branche financement. Ces 2 activitĂ©s Ă©taient en croissance dâen moyenne 8%/an sur les 3 derniĂšres annĂ©es.
Sur 2021, le groupe a rĂ©alisĂ© un chiffre dâaffaires de plus de 33 Mrds⏠pour un rĂ©sultat aprĂšs impĂŽts de plus de 4 MrdsâŹ.
Et comme vous pouvez le voir ci-dessous, le groupe a des marges Ă©levĂ©es. Le groupe avait une marge dâEBIT (âOperating Profitâ ‎ïž) de 16% en 2021 et de 19,4% sur le 1er semestre 2022.
Pour 2022, le groupe anticipe un chiffre dâaffaires de lâordre de 38 Ă 39 MrdsâŹ, une rentabilitĂ© des ventes (ROS) de 17-18% avec un objectif Ă 20% Ă long terme.
Ă moyen terme, le groupe ambitionne de faire croĂźtre ses ventes de +7-8% par an et dâavoir une marge dâEBITDA de 25-27% (24,5% en 2021).
Si je fais la moyenne entre la marge dâEBIT 2021 et celle du 1er semestre 2022, jâobtiens 17,7%. Partant de cette hypothĂšse, Porsche AG pourrait publier un EBIT de 6,81 Mrds⏠au titre de lâannĂ©e 2022.
Et la valorisation ? đ€
Nous ne saurons rĂ©ellement le prix de cette IPO quâau plus tard le 28 septembre, date de la fermeture du book.
En attendant, on peut nĂ©anmoins tenter dâestimer la valeur du groupe pour agir rapidement le moment venu sâil y a une opportunitĂ©.
#1 : Trouver des comparables.
Les principaux comparables du groupe sont pour moi Mercedes, BMW, Volkswagen, et dans une moindre mesure Stellantis et Renault.
Lâautre comparable qui est un peu Ă part, câest Ferrari.
Mercedes et BMW sont sans doute les constructeurs généralistes qui se rapprochent le plus de Porsche avec leur positionnement Premium.
Ferrari est lâOVNI du secteur, Ă savoir le constructeur Premium le plus rentable avec les meilleures marges.
Jâexclus Aston Martin des comparables car lâentreprise est dĂ©sormais trop petite en Bourse et trĂšs endettĂ©e.
Jâexclus Ă©galement Tesla qui au-delĂ dâĂȘtre un constructeur automobile Premium en forte croissance, est aussi une histoire de montĂ©e en puissance industrielle, mais aussi un dĂ©veloppeur de logicielâŠ
#2 la comparaison
En reprenant les chiffres du consensus, jâobtiens ce tableau.
Comme vous pouvez le constater, Porsche AG est loin devant tous les autres constructeurs en termes de marges dâEBIT Ă lâexception de Ferrari.
Par ailleurs, la valorisation en termes de multiple dâEBIT de Ferrari est sans commune mesure avec le reste de lâindustrie, du fait de son prestige (marque, pricing power, marchĂ©) et de sa forte rentabilitĂ©.
De ce fait, il nây a pas de comparable parfait pour Porsche AG, mĂȘme si le groupe se rapproche fortement de Ferrari par sa rentabilitĂ© et son positionnement.
Comme Ferrari, Porsche AG vise une clientÚle aisée, possÚde un fort pricing power et est trÚs rentable. De ce fait, à la différence des autres constructeurs, le groupe est moins sensible à la conjoncture économique. Et donc, comme Ferrari, il mérite un prime.
Cependant, Porsche vend ses modÚles moins chers que Ferrari, et donc, vise aussi pour une partie de ses ventes une clientÚle moins fortunée, qui peut davantage souffrir de la conjoncture.
De ce fait, si jâapplique la diffĂ©rence de marge dâEBIT entre Porsche et Ferrari, jâobtiens un multiple dâEBIT (2022/2023) de 20,8x, et une valorisation de 141,79 Mrds⏠(Beaucoup trop Ă©levĂ©âŠ).
Si jâapplique la moyenne (Hors Ferrari + Renault) des 2 prochaines annĂ©es des multiples dâEBIT de 1,71x, je trouve une valorisation de 11,68 Mrds⏠(ici beaucoup trop basâŠ).
Si en revanche, je fais la moyenne des 2, alors que Porsche a de nombreuses similaritĂ©s avec Ferrari, mais que le groupe reste exposĂ© Ă la conjoncture via ses modĂšles plus accessibles, jâobtiens un multiple de 11,26x lâEBIT pour une valorisation de 76,71 MrdsâŹ.
#3 Quelques remarques
Alors que la fourchette de valorisation du groupe est attendue entre 65 à 85 Mrds⏠pour la plus large, voire 70 à 80 Mrds⏠dans certains articles récents, mes 76,71 Mrds⏠peuvent paraßtre dans la moyenne.
Cependant, il faut garder en tĂȘte que nous nous dirigeons en Europe vers une rĂ©cession plus ou moins forte qui doit impacter les valeurs cycliques, dont les valeurs automobiles. Les valorisations actuelles du secteur (hors Ferrari) intĂšgrent dĂ©jĂ ce potentiel ralentissement. De ce fait, je lâai dĂ©jĂ en partie intĂ©grĂ© Ă mon estimation en utilisant la moyenne des multiples dâEBIT du secteur.
Une valorisation de 76,71 Mrds⏠pourrait refléter les qualités du groupe (son cÎté Ferrari), mais aussi son cÎté davantage cyclique que Ferrari.
Mon estimation de marge dâEBIT est peut-ĂȘtre aussi prudente, car jâai prĂ©fĂ©rĂ© ne pas me baser que sur le premier semestre 2022, mais Ă©galement sur 2021. Porsche pourrait surprendre positivement sur ce point compte tenu de son carnet de commandes et de la rĂ©silience de sa clientĂšle.
Un des points noirs de cette introduction⊠â«ïž
Câest la gouvernance.
Cette introduction nâest lĂ que pour faire rentrer du cash chez Volkswagen⊠La famille qui contrĂŽle Volkswagen garde un contrĂŽle total sur Porsche, et le flottant va rester faible (12,5%), dâautant que certains gros nouveaux actionnaires (Qatar) ont dĂ©jĂ annoncĂ© leur volontĂ© de sâinscrire dans le long terme, ce qui va encore rĂ©duire la quantitĂ© dâactions disponibles.
De ce fait, la gouvernance du groupe, bien quâannoncĂ©e indĂ©pendante, va restĂ©e trĂšs contrĂŽlĂ©e (muselĂ©e?) par Volkswagen et Porsche SE.
Câest un Ă©lĂ©ment qui peut justifier lâabsence de forte prime de valorisation.
Un Ă©lĂ©ment qui pourrait venir un peu contrebalancer cela sera la politique de distribution du groupe. Le groupe a pour objectif Ă moyen terme dâavoir un Pay-Out ratio de 50% (ie distribuer 50% de ses bĂ©nĂ©fices en dividendes). Porsche AG, un futur aristocrate du dividende ?
Mon avis sur Porsche đ©đȘ
Vous lâaurez compris, Ă©valuer une introduction en Bourse dans ce genre est assez difficile. Les comparables ne sont pas parfaits dâautant que le contexte est tout sauf normal, avec une rĂ©cession qui arrive en Europe.
NĂ©anmoins, si la valorisation ressort en dessous de 70 MrdsâŹ, ce qui est parfaitement possible compte tenu du contexte, Porsche AG pourrait ĂȘtre une opportunitĂ© pour les investisseurs de moyen terme cherchant Ă sâexposer Ă une valeur du luxe possĂ©dant un fort pricing power, et offrant une meilleure rĂ©silience en temps de crise que la plupart des valeurs du secteur automobile.
Cependant, si la valorisation ressort dans la fourchette haute des prĂ©visions, Ă savoir autour des 80-85 MrdsâŹ, lâaction Porsche offrira une faible marge de sĂ©curitĂ© en cas de rĂ©cession marquĂ©e, et de baisse des marges et des bĂ©nĂ©fices du groupe.
Nous ne sommes pas dans le cas dâun spin-off ou la sociĂ©tĂ© mĂšre veut sortir absolument dâun actif, quitte Ă le brader un peu, mais plutĂŽt dans le cas dâun actionnaire (Volkswagen) qui veut faire un coup en Bourse, Ă savoir lever le maximum de cash pour financer sa transition vers lâĂ©lectriqueâŠ
Les motivations de cette introduction en Bourse ne me plaisent pas, car peu importe le prix, Porsche AG nâen profitera pas. Ma crainte est simplement que Volkswagen soit en train de nous prĂ©senter la mariĂ©e (Porsche AG) sous son meilleur jour⊠Mais quâil y ait quelques dĂ©convenues par la suite.
Le fait quâil nây ait pas beaucoup dâactions en circulation peut doper le prix de lâaction. Cependant, cette raretĂ©, et donc plus faible liquiditĂ©, sera Ă double tranchant. Lâaction Porsche fera certainement partie de quelques ETFs, ce qui amĂšnera certainement Ă des exagĂ©rations Ă la baisse ou Ă la hausse. Il est trĂšs difficile dâanticiper ce genre de choses.
De ce fait, je suis trĂšs prudent sur cette introduction, et je ne songerai Ă acheter quelques actions que si le prix me semble vraiment intĂ©ressant. Je ne manquerai pas de vous en faire part si lâoccasion se prĂ©sente.
Si vous ĂȘtes long terme et que vous souhaitez avoir une position dans le secteur de lâautomobile, je vous invite en revanche Ă regarder Porsche SE.
Porsche SE offre une meilleure liquiditĂ© que Porsche AG et un dividende convenable. Par ailleurs, Porsche SE va dĂ©sormais offrir une exposition plus directe Ă Porsche AG, ce qui permettra peut-ĂȘtre une rĂ©duction de la dĂ©cote, mais aussi une meilleure remontĂ©e des bĂ©nĂ©fices de Porsche AG Ă la holding.
Sur quelle plateforme peut on réserver les actions ?