🏰 #95 - Faut-il investir dans Porsche AG ? 💹

Miser sur l'IPO (introduction en bourse) de Porsche AG ? Une bonne idée ?

sept. 21, 2022

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Je suis ravi de vous retrouver pour ce 95e dossier du Fortress Club ! 📈

Aujourd’hui, je fais un dossier un peu spécial, car je vais parler de la prochaine introduction en Bourse du groupe automobile Allemand Porsche AG 🇩🇪, à ne pas confondre avec la holding Porsche SE 🇩🇪, qui contrôle Volkswagen.

Temps de lecture : 12 minutes.

Bonne lecture !

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Porsche AG 🇩🇪

Identité

Capitalisation : 65-85 Mrds€
Place de cotation : Deutsche Borse 🇩🇪
Isin : à déterminer
PEA : Éligible

Le contexte

Après des mois de rumeurs, l’introduction en Bourse de Porsche AG, le constructeur automobile allemand des fameuses 911, se précise.

Le groupe a terminé vendredi son roadshow auprès des investisseurs et la construction du “book” serait en cours.

Un roadshow est un terme un peu générique qui désigne généralement une succession de visites (une tournée promotionnelle) du management d’une entreprise auprès d’investisseurs.
Le book, c’est le carnet d’ordre dans lequel vont être répertoriées toutes les demandes des investisseurs pour le titre. Chaque investisseur va dire combien il veut d’actions et à quel prix maximum. Le prix de l’introduction dépendra de l’offre et de la demande.

Point amusant, le capital de Porsche AG sera constitué de 911 millions d’actions… En référence à la fameuse 911.

Pour le moment, plusieurs fourchettes de valorisation sont évoquées dans la presse. De 65 à 85 Mrds€ pour la plus large, et de 70 à 80 Mrds€ pour la plus étroite.

Lors de cette introduction, c’est Volkswagen qui va récolter le produit de cette introduction (entre 18 et 21 Mrds€). Volkswagen compte distribuer 49% du montant récolté lors de cette introduction à ses actionnaires début 2023.

La structure du capital de Porsche AG devrait être la suivante :

En rouge 🔴 les actions de préférence / En bleu 🔵 les actions ordinaires (sans droit de vote).

La répartition des droits de vote (ici que des actions de préférence) sera la suivante :

Ce qu’il faut retenir : Porsche AG va donc rentrer en bourse mais avec seulement un flottant de 12,5%. Par ailleurs, Porsche SE et Volkswagen gardent un contrôle total (en termes de pouvoir) sur le groupe.
Ce n’est donc pas une scission d’entreprise avec une volonté de vente totale à terme, mais juste l’ouverture d’une partie du capital de Porsche AG dans le but de récolter des fonds pour financer la transition vers l’électrique de Volkswagen et tenter de réduire la décote de la holding Porsche SE.

Mais au fait, Porsche AG c’est quoi ?

Même si certains d’entre vous, ont ou rêvent d’avoir une 911, je pense qu’un rappel s’impose.

Porsche AG est donc une marque emblématique de voitures allemandes.

Historiquement sur les cabriolets de sport, l’offre du groupe s’est étoffée au fil des ans, notamment vers les SUV depuis 2002 (Cayenne), et vers les modèles électriques depuis 2019 (Taycan).

Aujourd’hui, le groupe vend toujours beaucoup de cabriolets de sport, mais il vend encore plus de SUV (Cayenne et Macan), et il commence de vendre des véhicules électriques.

Au-delà des nouveaux modèles, le groupe s’est aussi fortement développé ces dernières années à l’international, notamment en Chine.

Est-ce que Porsche est menacé par l’électrique ? Oui et non. Oui, car les législations sont de moins en moins en faveur de la plupart de ses modèles sports, et non car le groupe a su s’adapter à la demande avec des modèles hybrides et des modèles tout électriques. Les ventes de ces 2 dernières catégories représentaient 40% des ventes Européennes du groupe en 2021. Tesla est évidemment le nouveau venu dans les véhicules Premium mais Porsche semble bien gérer pour le moment cette transition vers des modèles plus propres avec le lancement de modèles en interne d’avenir, mais aussi avec des partenariats comme celui avec Rimac.

C’est une marque qui possède un important pricing power et qui propose beaucoup d’options pour personnaliser son véhicule. En moyenne, les options représentent 20% du prix final.

Comme la plupart des constructeurs, le groupe possède en réalité 2 branches, une avec les ventes de voitures et une branche financement. Ces 2 activités étaient en croissance d’en moyenne 8%/an sur les 3 dernières années.

Sur 2021, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de plus de 33 Mrds€ pour un résultat après impôts de plus de 4 Mrds€.

Et comme vous pouvez le voir ci-dessous, le groupe a des marges élevées. Le groupe avait une marge d’EBIT (“Operating Profit” ⤴️) de 16% en 2021 et de 19,4% sur le 1er semestre 2022.

Pour 2022, le groupe anticipe un chiffre d’affaires de l’ordre de 38 à 39 Mrds€, une rentabilité des ventes (ROS) de 17-18% avec un objectif à 20% à long terme.

À moyen terme, le groupe ambitionne de faire croître ses ventes de +7-8% par an et d’avoir une marge d’EBITDA de 25-27% (24,5% en 2021).

Si je fais la moyenne entre la marge d’EBIT 2021 et celle du 1er semestre 2022, j’obtiens 17,7%. Partant de cette hypothèse, Porsche AG pourrait publier un EBIT de 6,81 Mrds€ au titre de l’année 2022.

Et la valorisation ? 🤔

Nous ne saurons réellement le prix de cette IPO qu’au plus tard le 28 septembre, date de la fermeture du book.

En attendant, on peut néanmoins tenter d’estimer la valeur du groupe pour agir rapidement le moment venu s’il y a une opportunité.

#1 : Trouver des comparables.

Les principaux comparables du groupe sont pour moi Mercedes, BMW, Volkswagen, et dans une moindre mesure Stellantis et Renault.

L’autre comparable qui est un peu à part, c’est Ferrari.

Mercedes et BMW sont sans doute les constructeurs généralistes qui se rapprochent le plus de Porsche avec leur positionnement Premium.

Ferrari est l’OVNI du secteur, à savoir le constructeur Premium le plus rentable avec les meilleures marges.

J’exclus Aston Martin des comparables car l’entreprise est désormais trop petite en Bourse et très endettée.

J’exclus également Tesla qui au-delà d’être un constructeur automobile Premium en forte croissance, est aussi une histoire de montée en puissance industrielle, mais aussi un développeur de logiciel…

#2 la comparaison

En reprenant les chiffres du consensus, j’obtiens ce tableau.

Comme vous pouvez le constater, Porsche AG est loin devant tous les autres constructeurs en termes de marges d’EBIT à l’exception de Ferrari.

Par ailleurs, la valorisation en termes de multiple d’EBIT de Ferrari est sans commune mesure avec le reste de l’industrie, du fait de son prestige (marque, pricing power, marché) et de sa forte rentabilité.

De ce fait, il n’y a pas de comparable parfait pour Porsche AG, même si le groupe se rapproche fortement de Ferrari par sa rentabilité et son positionnement.

Comme Ferrari, Porsche AG vise une clientèle aisée, possède un fort pricing power et est très rentable. De ce fait, à la différence des autres constructeurs, le groupe est moins sensible à la conjoncture économique. Et donc, comme Ferrari, il mérite un prime.

Cependant, Porsche vend ses modèles moins chers que Ferrari, et donc, vise aussi pour une partie de ses ventes une clientèle moins fortunée, qui peut davantage souffrir de la conjoncture.

De ce fait, si j’applique la différence de marge d’EBIT entre Porsche et Ferrari, j’obtiens un multiple d’EBIT (2022/2023) de 20,8x, et une valorisation de 141,79 Mrds€ (Beaucoup trop élevé…).

Si j’applique la moyenne (Hors Ferrari + Renault) des 2 prochaines années des multiples d’EBIT de 1,71x, je trouve une valorisation de 11,68 Mrds€ (ici beaucoup trop bas…).

Si en revanche, je fais la moyenne des 2, alors que Porsche a de nombreuses similarités avec Ferrari, mais que le groupe reste exposé à la conjoncture via ses modèles plus accessibles, j’obtiens un multiple de 11,26x l’EBIT pour une valorisation de 76,71 Mrds€.

#3 Quelques remarques

Alors que la fourchette de valorisation du groupe est attendue entre 65 à 85 Mrds€ pour la plus large, voire 70 à 80 Mrds€ dans certains articles récents, mes 76,71 Mrds€ peuvent paraître dans la moyenne.

Cependant, il faut garder en tête que nous nous dirigeons en Europe vers une récession plus ou moins forte qui doit impacter les valeurs cycliques, dont les valeurs automobiles. Les valorisations actuelles du secteur (hors Ferrari) intègrent déjà ce potentiel ralentissement. De ce fait, je l’ai déjà en partie intégré à mon estimation en utilisant la moyenne des multiples d’EBIT du secteur.

Une valorisation de 76,71 Mrds€ pourrait refléter les qualités du groupe (son côté Ferrari), mais aussi son côté davantage cyclique que Ferrari.

Mon estimation de marge d’EBIT est peut-être aussi prudente, car j’ai préféré ne pas me baser que sur le premier semestre 2022, mais également sur 2021. Porsche pourrait surprendre positivement sur ce point compte tenu de son carnet de commandes et de la résilience de sa clientèle.

Un des points noirs de cette introduction… ⚫️

C’est la gouvernance.

Cette introduction n’est là que pour faire rentrer du cash chez Volkswagen… La famille qui contrôle Volkswagen garde un contrôle total sur Porsche, et le flottant va rester faible (12,5%), d’autant que certains gros nouveaux actionnaires (Qatar) ont déjà annoncé leur volonté de s’inscrire dans le long terme, ce qui va encore réduire la quantité d’actions disponibles.

De ce fait, la gouvernance du groupe, bien qu’annoncée indépendante, va restée très contrôlée (muselée?) par Volkswagen et Porsche SE.

C’est un élément qui peut justifier l’absence de forte prime de valorisation.

Un élément qui pourrait venir un peu contrebalancer cela sera la politique de distribution du groupe. Le groupe a pour objectif à moyen terme d’avoir un Pay-Out ratio de 50% (ie distribuer 50% de ses bénéfices en dividendes). Porsche AG, un futur aristocrate du dividende ?

Mon avis sur Porsche 🇩🇪

Vous l’aurez compris, évaluer une introduction en Bourse dans ce genre est assez difficile. Les comparables ne sont pas parfaits d’autant que le contexte est tout sauf normal, avec une récession qui arrive en Europe.

Néanmoins, si la valorisation ressort en dessous de 70 Mrds€, ce qui est parfaitement possible compte tenu du contexte, Porsche AG pourrait être une opportunité pour les investisseurs de moyen terme cherchant à s’exposer à une valeur du luxe possédant un fort pricing power, et offrant une meilleure résilience en temps de crise que la plupart des valeurs du secteur automobile.

Cependant, si la valorisation ressort dans la fourchette haute des prévisions, à savoir autour des 80-85 Mrds€, l’action Porsche offrira une faible marge de sécurité en cas de récession marquée, et de baisse des marges et des bénéfices du groupe.

Nous ne sommes pas dans le cas d’un spin-off ou la société mère veut sortir absolument d’un actif, quitte à le brader un peu, mais plutôt dans le cas d’un actionnaire (Volkswagen) qui veut faire un coup en Bourse, à savoir lever le maximum de cash pour financer sa transition vers l’électrique…

Les motivations de cette introduction en Bourse ne me plaisent pas, car peu importe le prix, Porsche AG n’en profitera pas. Ma crainte est simplement que Volkswagen soit en train de nous présenter la mariée (Porsche AG) sous son meilleur jour… Mais qu’il y ait quelques déconvenues par la suite.

Le fait qu’il n’y ait pas beaucoup d’actions en circulation peut doper le prix de l’action. Cependant, cette rareté, et donc plus faible liquidité, sera à double tranchant. L’action Porsche fera certainement partie de quelques ETFs, ce qui amènera certainement à des exagérations à la baisse ou à la hausse. Il est très difficile d’anticiper ce genre de choses.

De ce fait, je suis très prudent sur cette introduction, et je ne songerai à acheter quelques actions que si le prix me semble vraiment intéressant. Je ne manquerai pas de vous en faire part si l’occasion se présente.

Si vous êtes long terme et que vous souhaitez avoir une position dans le secteur de l’automobile, je vous invite en revanche à regarder Porsche SE.
Porsche SE offre une meilleure liquidité que Porsche AG et un dividende convenable. Par ailleurs, Porsche SE va désormais offrir une exposition plus directe à Porsche AG, ce qui permettra peut-être une réduction de la décote, mais aussi une meilleure remontée des bénéfices de Porsche AG à la holding.

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