🏰 💎 🇧🇪 X-FAB : une future pépite européenne de l’IA ?

👉 🤖 Cette midcap européenne peut-elle profiter du boom de l’IA ?

• 🇧🇪 X-FAB reste avant tout une fonderie spécialisée très exposée à l’automobile, mais plusieurs nouvelles activités commencent à prendre de l’importance, notamment le SiC, le GaN et la photonique.

• 📉 2026 devrait marquer le creux du cycle, avec des volumes automobiles encore faibles et des marges sous pression. Mais les commandes commencent à mieux orienter et le consensus anticipe déjà un rebond à partir de 2027.

• 🤖 L’exposition à l’IA devient beaucoup plus concrète. X-FAB vise notamment les architectures 800 V des data centers, plusieurs projets en SiC et le co-packaged optics, avec une montée en puissance de la photonique attendue à partir de 2028.

• 🎯 J’ai ouvert une position d’environ 2 % dans mon PEA. Le potentiel à moyen terme me paraît important, mais je conserve volontairement une position inférieure à une ligne pleine compte tenu du caractère cyclique et atypique du dossier.

Temps de lecture : 27 mins.

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🇧🇪 X-FAB : une future pépite européenne de l’IA ?

Identité

Capitalisation : 770 M€
Place de cotation : Euronext Paris
Isin : BE0974310428
Éligibilité au PEA : Oui

🎙 Version audio

🧑‍🏫 Présentation

Avant de parler de photonique, de SiC ou d’intelligence artificielle, il faut déjà bien comprendre ce qu’est X-FAB. Et il y a ici une différence importante avec STMicroelectronics ou Infineon.

X-FAB ne conçoit quasiment pas de puces qu’elle commercialise ensuite sous sa propre marque. C’est une fonderie de semi-conducteurs, plus précisément une « specialty foundry ». Ses clients conçoivent leurs propres puces, puis X-FAB leur fournit les procédés de fabrication, l’accompagnement nécessaire à la conception et surtout les usines qui vont réellement produire les wafers. C’est donc davantage un petit équivalent spécialisé de Tower Semiconductor qu’un équivalent direct de STMicroelectronics.

Cette distinction est importante. X-FAB ne cherche absolument pas à concurrencer TSMC dans la course aux puces les plus avancées en 2 ou 3 nanomètres. Ses procédés vont essentiellement de 1 µm à 110 nm, ce qui peut sembler très ancien lorsqu’on regarde uniquement les processeurs ou les GPU. Mais pour mesurer une température, contrôler un moteur électrique, gérer une batterie, convertir une tension ou récupérer le signal d’un capteur, avoir le transistor le plus petit possible n’est souvent pas la priorité. La fiabilité, la capacité à supporter de fortes tensions ou températures, le coût et la durée de disponibilité du procédé comptent davantage.

C’est précisément là que se trouve le cœur historique de X-FAB : les puces analogiques et mixed-signal. Le monde réel est analogique. Une voiture doit mesurer une pression, une température ou un courant. Un appareil médical doit récupérer un signal provenant d’un capteur. Ces informations doivent ensuite être transformées afin de pouvoir être traitées numériquement. X-FAB fournit les technologies permettant à ses clients de fabriquer ces interfaces entre le monde physique et l’électronique.

Le groupe organise désormais ses technologies autour de trois grands ensembles : Smart CMOS & SOI, Microsystems & Photonics et Wide Bandgap.

Smart CMOS & SOI constitue encore très largement le socle du business. Les technologies CMOS ont généré 732,7 M$ de chiffre d’affaires en 2025, soit environ 84% des 870,3 M$ réalisés par le groupe. On y retrouve notamment des puces de gestion de puissance, des circuits haute tension, des capteurs, des contrôleurs de moteurs ou des systèmes de gestion de batterie. Le SOI permet notamment d’isoler différentes parties d’une puce afin de faire cohabiter des fonctions très sensibles avec des tensions beaucoup plus importantes. X-FAB propose par exemple des technologies qualifiées pour fonctionner jusqu’à 175°C, ce qui explique leur intérêt dans l’automobile.

La deuxième brique concerne les microsystèmes. X-FAB ne se contente alors plus seulement de graver des circuits électroniques classiques. Le groupe peut fabriquer des MEMS, intégrer plusieurs composants les uns avec les autres, réaliser des connexions verticales entre différentes couches ou travailler sur des systèmes microfluidiques. Les applications sont extrêmement diverses : capteurs de pression automobiles, dispositifs médicaux, analyse de sang, imagerie médicale, têtes d’impression ou encore capteurs inertiels. Cette activité Microsystems a dépassé pour la première fois 100 M$ de chiffre d’affaires en 2025.

C’est dans cette même branche que se développe aujourd’hui la photonique. L’idée consiste à intégrer sur des puces des fonctions permettant de manipuler la lumière plutôt que seulement des signaux électriques. Les applications visées vont des communications optiques aux data centers, en passant par le calcul quantique ou certaines applications médicales. À ce stade, il faut néanmoins être très clair : la photonique reste encore une activité de développement chez X-FAB. Trois projets de photonique sur silicium étaient en développement avec des partenaires en 2025 et représentaient 8% du chiffre d’affaires de prototypage, pas 8% du chiffre d’affaires total.

C’est justement ce qui rend le dossier intéressant mais également spéculatif sur ce point. Lors des résultats du T2 2026, le management a confirmé travailler notamment sur les co-packaged optics, c’est-à-dire l’intégration beaucoup plus proche des composants optiques et des puces de calcul afin d’augmenter fortement les débits tout en limitant la consommation énergétique. X-FAB continue cependant d’indiquer que le démarrage de la production en volume dans la photonique est attendu en 2028.

👉 Autrement dit, l’exposition à l’IA existe désormais beaucoup plus concrètement, mais elle n’est pas encore réellement visible dans le chiffre d’affaires.

La troisième brique, Wide Bandgap, concerne principalement le carbure de silicium (SiC) et désormais le nitrure de gallium (GaN). Ces matériaux permettent de gérer des puissances et tensions élevées avec moins de pertes énergétiques que le silicium traditionnel. Le SiC est déjà utilisé dans les onduleurs des véhicules électriques, les chargeurs, les énergies renouvelables ou les équipements industriels. Le GaN vise notamment les alimentations de serveurs. Cette activité ne représentait encore que 4% du chiffre d’affaires de X-FAB en 2025, essentiellement grâce au SiC, mais elle ouvre également une porte vers les infrastructures IA.

👉 Le passage progressif des data centers vers des architectures électriques en 800 V est particulièrement intéressant pour X-FAB. Le management estime que cette transition devrait soutenir la demande pour ses technologies SiC et GaN. Le groupe voit donc potentiellement l’IA arriver par plusieurs portes à la fois : l’alimentation électrique des data centers via le SiC et le GaN, les interconnexions via la photonique et même certains contrôleurs ou capteurs via ses technologies CMOS et microsystèmes. Ce n’est pas encore le business actuel de X-FAB, mais cela peut devenir un nouveau débouché pour des technologies que le groupe maîtrise déjà.

Pour l’instant, l’automobile reste de très loin le principal moteur économique. X-FAB indique que ses trois marchés stratégiques, automobile, industrie et médical, représentent plus de 90% de son chiffre d’affaires. Dans l’automobile, l’exposition paraît relativement mondiale plutôt que concentrée sur quelques constructeurs européens. Le groupe ne communique pas précisément la répartition de ses puces par constructeur, mais indique qu’une voiture neuve vendue dans le monde contient en moyenne plus de 20 puces fabriquées par X-FAB.

Cette diversification géographique doit toutefois être distinguée de la concentration des clients directs.

Melexis représente à elle seule 43% du chiffre d’affaires de X-FAB, ce qui constitue à première vue une concentration particulièrement importante. Il faut néanmoins fortement nuancer ce risque. X-FAB et Melexis partagent historiquement les mêmes actionnaires de référence : Elex et Sensinnovat détiennent ensemble environ 50% du capital de chacune des deux sociétés. Les liens sont également très anciens, puisque l’actuel CEO de X-FAB, Rudi De Winter, a dirigé Melexis pendant quinze ans.

Le risque me paraît donc moins être celui d’une rupture brutale de la relation commerciale que celui d’une dépendance économique aux volumes de Melexis. Si l’activité automobile de Melexis ralentit, X-FAB en subit directement les conséquences. La diversification du groupe vers davantage de clients et vers l’industrie, le médical, le SiC ou la photonique reste donc importante.

Le modèle possède en revanche une caractéristique intéressante : lorsqu’un client développe une puce autour d’un procédé X-FAB, la relation peut devenir très longue. Les produits automobiles, industriels ou médicaux sont parfois fabriqués pendant 10, 15 voire plus de 20 ans. Changer ensuite de fondeur peut nécessiter de refaire une part importante du développement et des qualifications. X-FAB indique d’ailleurs être la seule source pour la majorité des produits qu’elle fabrique. Le groupe cherche donc moins à produire des milliards de puces standardisées qu’à devenir profondément intégré dans des produits spécialisés qui resteront ensuite longtemps en production.

C’est finalement comme cela que je vois X-FAB à ce stade : le business actuel reste avant tout celui d’un fondeur spécialisé assez classique, très exposé à l’automobile, à l’industrie et au médical. Mais autour de ce socle apparaissent plusieurs relais beaucoup plus intéressants pour les prochaines années, notamment le SiC, le GaN, les microsystèmes et surtout la photonique. L’IA n’est donc pas encore une composante importante des résultats. Elle constitue plutôt une optionalité qui pourrait progressivement devenir beaucoup plus visible entre 2027 et 2028.

📰 Le contexte récent

Pour comprendre le cours actuel de X-FAB, il faut presque oublier la performance sur un an, qui paraît finalement assez banale. Le titre cote aujourd’hui autour de 5,98 €, soit environ 10 % sous son niveau d’il y a un an. Mais entre-temps, il est passé par un plus bas de 4,09 € en février 2026 et un sommet complètement atypique de 15,88 € en mai. Le parcours récent raconte donc beaucoup plus de choses qu’une simple baisse de 10 %.

Le premier sujet est assez classique pour une valeur comme X-FAB : le retournement du cycle automobile. Fin 2025, les résultats affichés restaient pourtant plutôt corrects. Le chiffre d’affaires annuel progressait encore de 7 % à 870 M$ et le T3 2025 avait même dépassé les attentes. Mais sous la surface, les commandes racontaient déjà une histoire beaucoup moins favorable. Au T3 2025, les prises de commandes avaient chuté de -25 % sur un an, notamment en raison du déstockage des clients automobiles. On avait le même mouvement chez STMicroelectronics. Le carnet de commandes était passé de 413 M$ à 347 M$ en seulement trois mois. Sur l’ensemble de 2025, les commandes ont finalement reculé de 19 %.

Le marché a donc progressivement compris que la croissance affichée dans les comptes allait laisser place à un trou d’air. Entre septembre et novembre 2025, le titre est passé d’environ 6,90 € à moins de 5 €. Les résultats annuels publiés en février 2026 n’ont pas vraiment rassuré. X-FAB refusait alors de donner une guidance annuelle pour 2026 en raison du manque de visibilité, tandis que la marge EBITDA du T4 ressortait sous la fourchette initialement visée, en partie à cause d’un élément exceptionnel dans le SiC. Le titre est alors allé chercher son plus bas annuel à 4,09 €.

Le début de 2026 a confirmé cette faiblesse. Au T1, le chiffre d’affaires reculait de -4 % sur un an à 195,6 M$, l’EBITDA de -30 % et l’EBIT de -89 %. La baisse des volumes automobiles pesait directement sur l’utilisation des usines et donc sur la rentabilité. Il y avait néanmoins déjà quelques éléments beaucoup plus intéressants sous la surface : Microsystems atteignait un record à 33,7 M$ de chiffre d’affaires, en hausse de 42 %, tandis que Wide Bandgap progressait de 152 % à 15,1 M$. Le cœur historique ralentissait, mais les petites activités qui pourraient tirer la croissance future commençaient à accélérer.

C’est à ce moment que le story telling boursier est devenu beaucoup plus atypique... À partir d’avril, X-FAB commence à rebondir fortement. Puis, le 27 mai, le titre explose littéralement et gagne jusqu’à 76 % en séance pour atteindre 15,88 €. Cette hausse ne venait pas d’une publication de résultats ou d’un énorme contrat. Elle a surtout été alimentée sur les réseaux sociaux par une thèse présentant X-FAB comme une future valeur de la photonique, du co-packaged optics et plus généralement des infrastructures IA.

À l’époque, une partie de cette histoire restait assez spéculative. X-FAB travaillait bien dans la photonique et avait déjà trois projets en développement, mais il était difficile de mesurer précisément son exposition future aux data centers et surtout au co-packaged optics. La société indiquait déjà que la production en volume dans la photonique devait démarrer en 2028. Le potentiel était donc réel, mais le marché s’était clairement emballé bien avant que celui-ci ne soit visible dans les comptes.

Depuis, le plus intéressant pour moi est que la thèse technologique a gagné en crédibilité alors que le cours, lui, est revenu quasiment à son point de départ.

Les résultats du T2 2026 restent mauvais lorsqu’on regarde uniquement les chiffres actuels. Le chiffre d’affaires recule encore de -7 % à 199,8 M$. L’automobile, qui reste le principal marché de X-FAB, chute de -19 % sur un an. L’EBITDA baisse de -35 % et la marge EBITDA tombe à 16,8 %, contre 24 % un an auparavant. La guidance du T3, entre 195 et 205 M$ de chiffre d’affaires et 17 % à 20 % de marge EBITDA, ne suggère pas encore de rebond spectaculaire.

Mais plusieurs signaux commencent à changer. Les commandes automobiles progressent désormais séquentiellement et le ratio commandes sur chiffre d’affaires a atteint son plus haut niveau depuis deux ans. Le management considère que le S1 2026 pourrait avoir constitué le point bas du cycle automobile. Ce n’est évidemment pas encore une reprise confirmée dans le chiffre d’affaires, mais la dynamique des commandes commence au moins à aller dans le bon sens.

Surtout, X-FAB a pour la première fois donné beaucoup plus de matière sur son exposition aux data centers. La société annonce plusieurs nouveaux « design wins », dont trois en SiC, et estime que les applications liées aux data centers pourraient représenter à long terme environ 300 M$ de chiffre d’affaires annuel. Elle confirme également des opportunités dans le co-packaged optics et maintient un début de production en volume dans la photonique en 2028. Enfin, le management explique explicitement que le passage vers des architectures électriques de 800 V dans les data centers devrait soutenir ses technologies SiC et GaN.

C’est finalement ce qui explique assez bien la situation actuelle du titre. La spéculation de mai autour de l’IA et de la photonique était probablement beaucoup trop violente et trop précoce. Mais plusieurs éléments qui étaient alors seulement supposés viennent depuis d’être confirmés par X-FAB elle-même. En parallèle, le business automobile reste encore déprimé et les marges sont proches de leur point bas.

Le marché se retrouve donc avec deux histoires complètement différentes : des résultats 2026 encore médiocres à court terme, mais des relais de croissance potentiellement beaucoup plus intéressants à partir de 2027 et surtout 2028. Après avoir touché 15,88 € dans l’euphorie de mai, le titre est revenu sous les 6 €. C’est précisément vers ce niveau que j’ai commencé à regarder le dossier plus sérieusement puis ouvert ma position fin juillet à 6,57€.

📈 L’évolution des marges

X-FAB est un business où les marges peuvent bouger très vite en fonction des volumes. Le groupe possède six usines, énormément d’équipements et une structure de coûts en grande partie fixe. Une fois les machines installées et les équipes en place, fabriquer davantage de wafers améliore fortement la rentabilité. À l’inverse, lorsque les commandes ralentissent, les mêmes coûts doivent être absorbés par moins de chiffre d’affaires. X-FAB reconnaît elle-même que sa rentabilité dépend fortement du taux d’utilisation de ses capacités.

C’est exactement ce qui explique le pic de 2023. La demande dépassait alors les capacités disponibles sur plusieurs technologies importantes, notamment le CMOS 200 mm, le SiC et les microsystèmes. Avec davantage de volumes, un meilleur mix et des économies d’échelle, la marge EBITDA avait atteint environ 27,6%, contre 18,2% en 2022. X-FAB expliquait à l’époque que l’amélioration du mix et les économies d’échelle avaient fortement contribué à cette progression. La demande était même suffisamment forte pour lancer un programme d’investissement d’environ 1 Md$ entre 2023 et 2025 afin d’augmenter les capacités.

Le problème est que ces nouvelles capacités sont arrivées au moment où le cycle automobile s’est retourné. En 2024 puis surtout en 2025 et 2026, les clients automobiles ont réduit leurs stocks et leurs commandes. Les volumes ont donc baissé alors que X-FAB disposait désormais d’une base industrielle beaucoup plus importante. C’est assez brutal sur les marges : la marge EBITDA passe d’environ 27,6% en 2023 à 23,0% en 2024, 22,7% en 2025 et environ 20,1% attendu en 2026. Au T1 2026, elle n’était d’ailleurs plus que de 17,5%, avec un chiffre d’affaires en recul de 4%.

Il y a ensuite un deuxième phénomène très important : l’EBIT se dégrade beaucoup plus fortement que l’EBITDA. Le consensus attend seulement 23,3 M$ d’EBIT en 2026, soit une marge d’environ 2,8%, contre 17,7% en 2023. La différence vient notamment des énormes investissements réalisés ces dernières années. À mesure que les nouvelles machines entrent en production, elles commencent à être amorties dans les comptes. X-FAB indique ainsi que ses dotations aux amortissements sont déjà passées de 97 M$ en 2024 à 113 M$ en 2025 en raison de la mise en service des nouveaux équipements. Sur la base des estimations du consensus, l’écart entre EBITDA et EBIT atteindrait même environ 142 M$ en 2026.

C’est important pour comprendre pourquoi 2026 devrait être une année particulièrement mauvaise au niveau du résultat net, attendu légèrement négatif par le consensus, alors que l’entreprise continue malgré tout de générer plus de 165 M$ d’EBITDA. X-FAB se retrouve avec davantage de capacités, davantage d’amortissements, mais pas encore les volumes permettant de rentabiliser pleinement ces investissements. CQFD. C’est aussi simple que ça.

Le consensus anticipe cependant assez clairement que 2026 constituera le point bas, et c’est ça le point intéressant. Le chiffre d’affaires serait attendu à 824 M$ cette année, puis 908 M$ en 2027 et près de 1 Md$ en 2028. Comme une grande partie des coûts est déjà présente, le redémarrage des volumes devrait créer un effet de levier opérationnel important. L’EBITDA passerait ainsi de 166 M$ en 2026 à 218 M$ en 2027 puis 260 M$ en 2028. La marge EBITDA remonterait à environ 24,0% en 2027 puis 26,1% en 2028, quasiment au niveau d’avant le pic de 2022.

C’est probablement le point le plus intéressant dans ces projections. Le consensus ne table pas sur une explosion du chiffre d’affaires, mais sur une croissance du CA d’environ 21% entre 2026 et 2028 qui entraînerait une hausse de près de 57% de l’EBITDA. C’est typiquement l’effet de levier opérationnel que l’on peut attendre d’une fonderie lorsque les usines se remplissent à nouveau.

Il faut néanmoins éviter de conclure trop vite à un retour complet aux niveaux de rentabilité de 2023. Même en 2028, le consensus n’attend qu’environ 8,5% de marge EBIT, contre 17,7% en 2023. Les amortissements liés aux investissements récents vont continuer à peser lourdement sur les comptes pendant plusieurs années.

D’ailleurs, le consensus s’est continuellement ajusté à la baisse ces 6 derniers (⬆️) et 2026 sera au mieux une année de stabilisation des estimations, en attendant d’avoir des signaux plus clairs sur la reprise.

Ce qu’il faut retetnir : X-FAB semble aujourd’hui proche du creux de son cycle alors qu’elle dispose de capacités nettement plus importantes qu’en 2023. Si les volumes automobiles repartent et que les nouvelles activités comme les microsystèmes et le SiC continuent de monter en puissance, une grande partie des revenus supplémentaires peut tomber beaucoup plus rapidement dans l’EBITDA. C’est exactement ce que le consensus commence à anticiper pour 2027 et 2028. En revanche, les investissements massifs réalisés ces dernières années signifient que le rebond de l’EBIT et du résultat net seront beaucoup plus lents.

💰 La valorisation

Pour le moment, le consensus table en gros sur un retour à la rentabilité de 2022… d’ici 2028.

En 2022, le titre se négociait en moyenne 17,7x les bénéfices. En 2023, année du pic de marge, c’était 9,07x. Cela montre que le marché avait assez bien en tête que l’activité en 2023 était sur un pic, ce qui n’a pas empêché le titre d’atteindre un sommet via une forte hausse de son activité… qui était couplée à des marges records.

En l’état, les prévisions du consensus semblent prudentes, et si on table sur 17x les bénéfices à horizon 2028, cela nous donnerait un cours de 6,40 €, soit un niveau proche de mon prix d’achat.

X-FAB a cependant des objectifs de moyen/long terme explicites, mais ils sont formulés comme des ambitions à travers le cycle, pas comme une guidance annuelle millimétrée. Le cœur du message est une croissance organique moyenne « high single digit » et une marge d’EBITDA supérieure à 30 %, contre environ 17-20 % anticipés à très court terme dans le creux de cycle 2026.

De plus, Melexis confirme que le creux de demande et de déstockage est probablement passé. Les commandes se sont renforcées au cours du T2, les clients demandent davantage d’avancements de livraison que de reports, et les stocks chez les distributeurs comme chez les clients directs demeurent bas et plats. Cela fait de Melexis un indicateur avancé nettement plus constructif pour X-FAB qu’au début de l’année.

Pour ma part j’aime me projeter un peu plus, et en l’occurrence de façon un peu plus optimiste. Nous traversons une période de turbulence à de multiple niveaux (ie macro économique et géopolitique) et X-FAB croit, en plus, par à-coups, avec des phases de croissance plus marquée, des phases de ralentissement plus fortes, en raison de phénomènes de stockage et de desctockage chez les clients finaux.

Il est aujourd’hui difficile de dire quand va se matérialiser précisément cette reprise, mais il semble raisonnable qu’elle soit en cours, à partir de 2026.

Par ailleurs, dans ce secteur, tout est une question de taux d’utilisation des capacités. Si après 2026, les taux d’utilisation s’améliorent pour revenir à un bon niveau, et qu’en plus, graduellement à partir de 2028, l’IA vient booster ces taux d’utilisation, on est en droit d’espérer que sur un horizon de 5 ans, la santé financière du groupe revienne proche de ses sommets.

J’ai fait une projection à 10 ans, mais le plus pertinent me semble 5 ans. 10 ans c’est trop long dans ce secteur ou les cycles sont plus courts.